因为未对高达345亿元存货计提减值，“猪茅”牧原股份(002714.SZ)遭受广泛质疑。

近日，有报道质疑称，在2021年度报告中，牧原股份存在少计提39亿元存货跌价准备进而虚增利润约39亿元。

牧原股份回应称，不计提减值是根据减值测试结果做出的会计处理，完全符合会计准则的要求。

长江商报记者发现，在低景气周期，针对牧原股份不对截至2021年底高达271亿元计提存货跌价准备的行为，市场一直存在质疑。此前，交易所也曾发函追问。从目前已经披露的信息看，存货究竟是否应该计提，牧原股份是否存在虚增利润行为，还难以界定。

让市场担忧的是，前期的激进扩张，让牧原股份背上了沉重的债务包袱。截至今年一季度末，公司有息负债高达605亿元，其中，短期债务接近400亿元，账面上货币资金161亿元。公司正在筹划不超过60亿元定增募资用于补充流动资金，但资金缺口仍然很大。

尽管牧原股份说流动性可控，尽管目前生猪销售价格有上行势头，但下一个高景气周期还没有到来的明显迹象。牧原股份的风险依然不容忽视。

虚增利润之谜

在猪周期反转的情况下，行业内整体亏损，唯独龙头牧原股份实现盈利。这引发各界的好奇心——牧原股份是怎么做到的?

年报显示，2021年，牧原股份实现营业收入788.90亿元，同比增长40.18%，归属于上市公司股东的净利润(简称“净利润”)69.04亿元，同比下降74.85%。

A股市场上，同为养猪的头部企业，2021年，温氏股份营业收入649.65亿元，净利润为亏损134.34亿元;正邦科技营业收入476.70亿元，净利润为亏损188.19亿元;新希望营业收入1262.62亿元，净利润为亏损95.91亿元。

2021年，正邦科技销售商品猪1943万头，亏损191亿元;温氏股份销售商品猪1322万头，亏损136亿元;新希望销售商品猪998万头，亏损95亿元。这三家养猪企业，在2021年，基本上每卖一头商品猪亏损千元。牧原股份销售商品猪4026万头，盈利76亿元，每卖一头猪盈利约188元。

对此，牧原股份称，是因养猪效率远超同行，自繁自养、规模化、科技化等，公司养殖成本低于同行。

年报披露后，牧原股份引发了市场高度关注，核心焦点就是“财务造假”“业绩有水分”。质疑财务造假的依据之一，就是对期末大量存货不进行计提。

今年5月18日，深交所上市公司管理一部向牧原股份发出2021年年报问询函，其中一个重要问题是为何不对存货计提?

年报显示，截至2021年底，牧原股份存货账面价值为余额为344.76亿元，同比增加62.78%。其中原材料70.65亿元，库存商品2.86亿元，消耗性生物资产271.25亿元，同比增加93.78%。

消耗性生物资产对应的就是育肥猪，是否计提跌价损失主要针对这部分。

在回复监管问询函中，牧原股份给出的一头育肥猪出栏前的平均养殖成本是1559.53元，公司预测每头猪售价是1573.00元。预估的销售价格高于养殖成本，因此，公司对存货不予计提。

近日的报道模拟测算的数据是，牧原股份每一头育肥猪出栏前的养殖成本为1777.6元，比牧原股份回复监管函中经会计师审核的价格要高出约218.07元。

上述报道测算的养猪成本中，包括豆粕、玉米等饲料采用的是市场价，牧原股份自产饲料，加上批量采购，且这些原料并不一定是在四季度集中采购，亦有可能在价格相对于低位大量购进的。因此，报道中测算的饲料成本并不一定准确。

不过，报道中测算时，生猪价格为13.25元/公斤，明显高于牧原股份今年前三个月商品猪销售价格。据披露，今年前两个月，牧原股份销量783.1万头，商品猪销售价格为12.38元/公斤，3月份，销售价格为11.67元/公斤。今年4月，商品猪销售价格为12.56元/公斤。而在去年四季度，公司商品猪销售价格为14.75元/公斤。

4月30日，是牧原股份披露2021年年报之时，今年前四个月的商品猪销售价格均低于去年四季度。去年底存栏的育肥猪，在今年4月底前，应该成为商品猪被出售。因此，测算的每一头商品猪的价格应该以今年前四个月的商品猪销售价格进行。因此，牧原股份存在育肥猪的预测售价偏高问题。

针对报道质疑，牧原股份回应称，报道中推算的育肥猪销售体重118.7公斤，与实际不符，实际为110公斤。公司使用预测销售均价为14.3元/公斤，农业农村部统计的2022年1-4月生猪出场价格高于公司预测销售均价，公司进行减值测试时使用的预计销售价格与实际情况基本相符，具有审慎性。

总之，牧原股份称，不对存货计提跌价损失合理。

那么，牧原股份究竟是否存在虚增利润行为，仍是一个谜。真相，可能只有牧原股份心知肚明。

600亿债务之下苦熬低景气周期

是否存在财务造假行为暂时难以定论，牧原股份的流动性风险依然备受关注。

在交易所年报问询函中，首当其中的问题，就是流动性风险。

深交所的问询函主要针对的是牧原股份2021年报中的一组数据：公司报告期末持有的货币资金余额为121.98亿元，同比减少16.42%，其中受限资金余额37.9亿元，同比增加453.64%，持有的有息负债(短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券)余额为525.9亿元，同比增加67.94%;资产负债率为61.30%，同比增加15.21个百分点，EBITDA全部债务比、利息保障倍数、现金利息保障倍数和EBITDA利息保障倍数分别同比下降70.25%、86.88%、70.66%和77.61%。

报告期内，公司发生的利息费用为22.19亿元，同比增加140.47%;经营活动产生的现金流量净额同比减少29.72%，筹资活动产生的现金流量净额同比减少45.76%，投资活动产生的现金流量净额为-359.68亿元。问询函要求牧原股份结合营运资金需求、持有的货币资金情况、银行授信使用情况、经营现金流情况、偿债期限及安排等因素，分析说明公司是否存在流动性风险。

担心流动性风险，仍然是基于目前处于低景气周期。

货币资金122亿元，有息债务525亿元，其中短期债务300亿元，这不得不让人担忧其流动性。因为，公司应收票据及应收账款极少，而应付票据及应付账款高达366.69亿元，其他应付款达93.14亿元。

再来看货币资金122亿元，当年利息收入0.83亿元，意味着常年账上的资金并不多。

今年一季度末，公司货币资金余额为161.16亿元(含受限资金)，有息负债为605.37亿元，二者分别较年初增加39.18亿元、79.47亿元，应付票据及应付账款为389.43亿元，资产负债率为65.18%，进一步攀升。一季度，公司经营现金流净额为-0.58亿元。

导致目前紧张的财务状况源于牧原股份激进扩张。2019年底，公司固定资产188.64亿元，今年一季度末猛增至1009.38亿元。目前，在建工程超百亿。

对照公司近5年资本支出与经营活动现金流，2020年、2021年，牧原股份的资本支出合计达900亿元，而其经营现金流相对平稳，这是其资产负债率大幅攀升的主要原因。

牧原股份回应称，截至2021年12月31日，公司已获得银行授信总额度为620亿元，未使用授信额度为222亿元。公司定增募集资金总额不低于50亿元且不超过60亿元正处于发行审核阶段，相关募集资金将全部用于补充流动资金。此外，今年5月20日，公司股东大会审议通过相关，公司将申请向控股股东牧原集团借款额度不超过100亿元，有效期3年。

只是，牧原集团究竟能提供多少资金，暂且不知。目前，牧原集团以及公司实际控制人秦英林均质押了部分所持牧原股份的股权。

尚处在低景气周期，一季度亏损，饲料涨价，在建项目尚需继续投入，牧原股份的财务压力可想而知。牧原股份或在等周期反转，届时，数百亿存货将变为实实在在现金流，才能缓解流动性压力。不过，公司仍然要控制好扩张速度。