上海真兰仪表科技股份有限公司(简称“真兰仪表”)IPO过会了，但市场的质疑之声并未平息。

关联交易是IPO企业的拦路虎，真兰仪表的关联交易表现得更为突出。无论是销售还是采购，真兰仪表均有巨额交易依托参股公司进行，且参股公司还充当了公司第一大客户。市场因此质疑，真兰仪表在进行利益输送。

真兰仪表的股权结构也让人意外。公司无实际控制人，但股东之间通过结成一致行动人关系形成“两派”，两方各占股权的“半壁江山”。这种刻意形成的无实际控制人局面，可能是在规避相关各方之间的同业竞争。

募投项目也备受质疑。真兰仪表主营业务为燃气计量仪表及配套产品的研发、制造和销售。本次IPO，真兰仪表打算募资17.38亿元，其中，13.88亿元募资用于扩产及建设研发中心。长江商报记者发现，募投项目完成，公司产能将至少翻一倍，激增的产能如何消化?3.50亿元募资用于补充流动资金，在IPO前，公司分红3.59亿元。而这，被市场解读为圈钱。

参股公司的利益输送之疑

表面上稳步增长的经营业绩，暗含有不少风险。真兰仪表的真实盈利能力究竟如何?

招股书显示，2019年至2021年(简称“报告期”)，真兰仪表实现的营业收入分别为6.31亿元、8.50亿元、10.63亿元，同比增长幅度为40.87%、34.61%、25.09%;归属于母公司股东的净利润(简称“净利润”)1.51亿元、1.82亿元、2.17亿元，同比分别增长46.31%、20.76%、19.25%。

报告期，真兰仪表享受了不少税收优惠及政府补助。其中，其所得税优惠及增值税优惠金额分别为2042.94万元、2716.78万元、2855.27万元，政府补助分别为1627.58万元、1178.30万元、3493.43万元。

考虑到政府补助需要计入当期收入并缴纳税费，粗略估算，报告期，公司享受的税收优惠加上政府补助(估算为计税后数据)约为0.35亿元、0.37亿元、0.62亿元，约占公司净利润的23.18%、20.33%、28.57%，占比在四分之一左右。剔除这一因素，2021年的净利润增速明显放缓。

客户方面，报告期，中国燃气及其下属公司一直为真兰仪表第一大客户，真兰仪表对中国燃气的销售主要是对河北华通燃气设备有限公司(简称“河北华通”)销售，而河北华通系真兰仪表的参股公司。目前，中国燃气和真兰仪表对河北华通的持股比分别为50.66%、33.34%。

报告期，真兰仪表对中国燃气及其下属公司销售的金额分别为1.12亿元、1.06亿元、0.88亿元，占各期营业收入的比重为17.82%、12.55%、8.36%。

通过向合资公司河北华通销售，一方面，真兰仪表可开拓市场形成稳定收入，另一方面，还可以通过河北华通获得投资收益。

真兰仪表为何不直接向中国燃气及其下属公司销售，而要通过河北华通销售。市场质疑，这期间可能存在利益输送等行为。

在采购方面，真兰仪表几乎是复制了销售的模式。公司与中国科学院控股有限公司下属成都中科唯实仪器有限责任公司设立成都中科智成科技有限责任公司(简称“中科智成”)，公司持股25%。公司通过中科智成进行采购。

此外，真兰仪表还存在客户与供应商重叠、客户与竞争对手重叠的情形。报告期，公司向河北华通销售1.09亿元、1.04亿元、0.85亿元的同时，还向其采购731.96万元、175.76万元、19.93万元。类似的现象也发生在先锋电子、金卡智能等知名客户身上。

值得一提的是，先锋电子、成都千嘉、新天科技、金卡智能、威星智能等业内主要智能燃气表企业，既是真兰仪表客户也是主要竞争对手。

蹊跷的无实际控制人平衡结构

一家公司无实际控制人，可能有利于公司治理，但这一说法，可能并不适合真兰仪表。

根据招股书，真兰仪表的股东之间势均力敌，而出现这一局面更像是刻意为之的结果。

真兰仪表第一大股东真诺上海持股比为47.50%，其与公司总经理杨燕明、财务人员张蓉和唐宏亮结成一致行动人，合计持有真兰仪表50%股权。

真兰仪表剩下的50%股权握在李诗华等人手中，李诗华、任海军等6名创始人及持股平台也结成一致行动人。

正是双方通过结成一致行动人各占有股权的“半壁江山”，真兰仪表处于无实际控制人状态。

导致这一局面的形成，与真诺上海入股直接相关。

真兰仪表的前身是上海华通实业有限公司(简称“华通有限”)，成立于2011年，由上海华通集团和自然人李诗华、任海军、郑宏、蔡燕、徐荣华、王文军共同出资500万元创立。

2012年底，华通有限引入新股东真诺上海，经各股东协商后，真兰仪表保持表决权均衡的治理结构，华通机电、真诺上海及李诗华、任海军等6名创始人各持有真兰仪表三分之一股权。李诗华等6名创始人签署一致行动人协议。

2017年，华通机电退出，真诺上海和李诗华团队对股权进行了平衡，李诗华团队与杨燕明签署一致行动人协议，使得真诺上海与李诗华等所持股权势均力敌。

2020年10月，真兰仪表增资，四家员工持股平台入股。增资完成后，真诺上海持股47.50%，杨燕明、张蓉、唐宏亮合计持股2.5%，李诗华团队持股45.12%，其分别担任普通合伙人的四家员工持股平台合计持股4.88%。

于是，真诺上海与杨燕明、张蓉、唐宏亮结盟，杨燕明解除此前与李诗华等一致行动人关系。李诗华团队与四家员工持股平台结盟，再次维持“双方各占50%”。

备受关注的是，真诺上海背后，站着的是一个神秘家族雷曼家族。雷曼家族企业主要从事能源服务管理及水表、热计量产品的生产制造，2013年通过真诺上海投资真兰仪表进入燃气表制造领域。

真兰仪表披露，雷曼家族存在其控制的公司向真兰仪表提供海外销售服务并收取销售佣金，以及向真兰仪表采购燃气表直接向国际市场销售的情形。公司称，雷曼家族控制的部分海外企业向公司采购燃气表并向国际市场销售的规模较小，不构成产生重大不利影响的同业竞争。

市场质疑的是，未来，随着雷曼家族向海外市场销售的燃气表规模扩大，势必就会与真兰仪表之间产生同业竞争。而刻意设置的无实际控制人股权结构，可能就是有意规避。或者，反复折腾的股权结构，是否还有其他不为人知的秘密?

事实上，势均力敌的股权结构平衡，在限售股解禁后势必要打破。随着真兰仪表上市，公司基本面、二级市场股价走势等诸多因素，都将影响到这一并不稳固的平衡关系。

四倍扩产的产能消纳难题

真兰仪表的募投项目也受到广泛质疑。

本次IPO，真兰仪表打算募资17.38亿元，其中，13.88亿元募资用于真兰仪表科技有限公司燃气表产能扩建项目、上海真兰仪表科技股份有限公司基地建设项目(分别简称“产能扩建项目”、“基地建设项目”)，拟分别使用募资7.76亿元、6.12亿元。基地建设项目有两个子项目，即上海计量仪表建设项目、上海研发中心建设项目。

根据招股书披露，上述两个实体项目建设期均为24个月，产能扩建项目建成后将新增年产500万台燃气表产品产能，基地建设项目建成后将新增年产100万台膜式燃气表、50万台超声波燃气表、2万台气体流量计产能。

上述两个项目建成达产后，真兰仪表将新增650万台燃气表产能。

2021年，真兰仪表燃气表产能为626.54万台，产量为648.81万台，产能利用率为103.55%，销量635.05万台，产销率为97.88%;气体流量计产能为0.41万台，产量为0.40万台，产能利用率为97.52%，销量为0.38万台，产销率为93.69%。

对比发现，募投项目建成达产后，真兰仪表的燃气表产能较翻了一倍多，气体流量计产能则猛增387.80%，接近4倍。2021年，公司的气体流量计产能并未用满。

燃气表与商品房关系密切，新建的商品住宅销售增长快，对燃气表的需求就会快速增加。真兰仪表燃气表及气体流量计产能大幅增加，在目前的房地产市场环境下，无疑存在较大的消纳难题。

另一个募投项目是补充流动资金，拟使用募资3.50亿元。这一项目更是备受诟病。因为，在IPO之前，公司已经大幅派发现金红利。

根据招股书，2020年9月11日，真兰仪表临时股东大会通过利润分配方案，对公司股东现金分红24960万元。2021年5月，公司实施每10股派发现金股利2.50元的分红方案，共计分配5475万元。今年3月，公司再次派发现金红利5475万元。

至此，2020年9月以来，公司累计派发红利3.59亿元。

在派发了3.59亿元红利后，又将3.5亿元募资补充流动资金，基于此，市场质疑公司在借IPO圈钱。

值得一提的是，真兰仪表大举派发红利，而公司自身流动性并不充足。在接连增资后，2021年底，公司账面货币资金为1.23亿元，短期借款为1.12亿元。

真兰仪表有着不错的经营业绩，为何流动性仍然紧张?因为应收账款回收不力。

报告期末，真兰仪表的应收账款余额分别为3.94亿元、4.15亿元、5.54亿元，占当期营业收入的比例分别为62.37%、48.79%、52.10%，占比明显偏高。

在产业链条中，真兰仪表并不具有话语权，因此，公司需要垫资维持运营。在这种情况下，公司还大举派发红利，势必加剧财务紧张。

备受关注的是，真兰仪表在2020年9月分红约2.50亿元，主要是股东用于对公司增资。而这一举动，被称为公司在损己利人。